《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ru彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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