核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增(42周是几个月，42周是几个月保质期zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō<42周是几个月，42周是几个月保质期span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>42周是几个月，42周是几个月保质期)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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